硫化镍矿生产动态有何变化？

最新公司报告显示，海外主要硫化镍矿生产商去年四季度产量约15万金属吨，同比增长6.5%，环比增长8.7%，2020年前三个季度，产量均出现不同程度下降，但四季度产量转为正增长，显示疫情后周期，这些生产商产出恢复的情况不错，预计这种势头在今年上半年将有所延续，底层驱动在于，疫情影响逐步减弱，矿山盈利显著改善。

以年度来看，2020年海外主要硫化镍矿生产商产量约55.9万金属吨，同比下降约1.7%，主要是疫情对生产形成干扰。根据部分企业2021年生产指引，结合我们对项目的预估，预计2021年主要硫化镍矿产量在54.8-58万金属吨，主要约束在于缺乏新增产能投放，且存量产能利用率已经处于高位，乐观预计的边际产量增长预计不会超过2万金属吨。

至于市场关注的边际产能复产问题，最新财报显示，复产的主动性有所提高，但时间表并没有明确。以矿山（包括红土镍矿）视角看，Mincor旗下Miitel、Mariners，全景资源旗下Savannah、Lanfranchi，Karora旗下Beta Hunt等等项目，均暂未给出具体的复产时间。

我们认为对于2015~2016年停产的项目，虽然镍价已经远超之前15000美元的复产盈利线，但是长时间停产的项目，对于资金、人员、政策等要求不低，因此，这部分项目短期复产依然有难度，我们认为2021年上半年难以看到其镍矿对外销售，下半年需要进一步观察。

总体上看，疫情影响减弱，盈利刺激增强，2021年海外硫化镍矿增产的可能性较大，但受制于没有新增产能投放，存量产能利用率已经较高，且边际产能短期回归市场有难度，我们预计全年边际增量或在2万金属吨之内，这对于部分一级镍（精炼镍、镍盐）下游冶炼厂而言，原料的软约束预计将继续存在。

精炼镍生产动态有何变化？

据最新海外报告，去年四季度，海外主要精炼镍项目产量约17万金属吨，同比下降0.2%，环比增长10%，可以初步判断，精炼镍供给俨然已经处于恢复周期，但对于恢复的节奏以及程度，市场仍然存在一定的预期差。近年来，海外精炼镍新增项目几乎为零，存量项目及边际产能的变化将在短期内绝对供给的弹性。

从最新的报告看，重量级巨头产量弹性不大，俄镍（Norilsk）2020年镍产量（自有资源）约23.3万金属吨，最新2021年产量指引为22万~23万金属吨，俄镍自关闭北极圈老旧冶炼厂之后，Kola冶炼厂经历了一轮技改后的增产，不过目前已经到了后半程，可继续挖掘的产量空间不大。Vale加拿大项目从2016年开始战略调整，之后几年产量呈递减态势，未来Vale增长点可能在镍盐项目，对精炼镍产量而言，持稳的可能性更大，这意味着今年可挖掘的增长空间也不大。

BHP继续提高Nickel West项目的产出，2019年，Kwinana与Kalgoorlie冶炼厂进行了大修，影响了2019年四季度及2020年一季度的产量，之后该项目产量迅速提升，现阶段产能利用率已接近高位，保守估计2021年可挖掘的增量在1万金属吨以内。嘉能可INO项目与Murrin项目产能利用率也很高，按照其2021年产量指引，增量预计在0.3万吨之内。住友金属2020年精炼镍产量约5.6万吨，为近三年最低，2021年理想状态下产量或在6万~6.5万吨。

边际产能方面，马达加斯加的Ambatovy项目在今年二季度初可能会恢复生产，从最新的情况看，疫情在非洲地区的控制并不理想，乐观而言，该项目或贡献2.3万金属吨增量，如果复产延期，预计贡献的量在1万~1.5万金属吨。其他体量相对较大的还有第一量子的Ravensthorpe项目，该项目去年二季度开始复产，2020年产量约为1.27万金属吨，2021年产量预估为2.3万~2.7万金属吨，边际增量可达1.5万金属吨。

总体上看，海外精炼镍项目增产的内在驱动很足，主要是盈利改善预期，叠加下游需求较为强劲。但约束同样在于缺少新增产能投产，且部分项目产能利用率已在高位，可挖掘的空间不大。乐观预估，2021年海外主要精炼镍项目的增量或达到6万金属吨，中性预估，考虑到潜在干扰，我们认为增量或在3万~4.5万金属吨。

俄镍隐形库存的问题？

市场对于俄镍隐形库存一直存在不少担忧，从最新的报告来看，俄镍2020年在俄罗斯本土产量约为17.2万金属吨，同比增长0.6万金属吨，从其政府口径，2020年俄罗斯出口镍约13.6万金属吨，同比增长约0.15万金属吨。边际角度看，实际上在俄罗斯本土厂库边际增量或在0.45万金属吨。

绝对库存变化预估较难，主要是俄罗斯本土的镍消耗存在波动，参考历史数据，产出与出口的差一般在2万~3万吨波动，2020年相对特殊，差值达到3.65万吨，假设俄罗斯本土消耗均值水平为2.5万吨，则2020年俄罗斯本土隐形库存或在1.15万金属吨。俄镍芬兰工厂2020年产量约6.3万吨，较2019年增加0.1万吨，实际产出波动与前几年比也不大，目前暂时无法统计芬兰2020年镍出口量。因此，较难估计芬兰工厂的库存潜在变化。总体上看，我们认为俄镍2020年厂库的累积应该是不多的，量级或难以达到市场所流传的5万吨这种量级。

值得注意的是，以上预估仅仅从生产与出口角度出发，对于俄镍卖给贸易商的量或其贸易部门形成的库存，实际上要从其他方面测算。属于2020年贸易商的全球镍库存，仍然难以估算，但对于这部分库存，在海外低利率环境下，结合当前LME镍的期限结构，笔者认为，短期大量显性化的可能性并不大。

投资建议

疫情约束减弱，盈利显著改善，无论是海外硫化镍矿生产商，还是海外精炼镍冶炼厂，增产预期均较为强烈，从去年四季度产量显著修复即可看出端倪。不过，硬约束也体现的较为充分，由于多年缺乏新增产能投放，且边际产能短期复产有难度，在存量产能利用率接近高位之后，增产的弹性将变小，这无疑将在短期约束供给增长。定量预估，2021年海外硫化镍矿增量预计在2万金属吨之内，而精炼镍产量增长预计在3-4.5万金属吨，两者最新预估较年报中有所提高。

交易层面，虽然最新海外精炼镍产量预估较年报中有所提高，但相比于需求增长，精炼镍仍存在一定缺口，预计今年二季度开始，全球精炼镍显性库存去化或有加速。对于隐形库存的情况，俄镍2020年厂库累积应该在2万吨以内，市场传言5万吨以上的厂库恐有夸大之嫌，不过全球贸易端受供需过剩影响，精炼镍库存应该有不少累积，但考虑到海外低利率及LME镍结构，短期大量交割的压力不大。

综合宏观预期及短期基本面变化，笔者认为，宏观与微观的双驱动逻辑仍在，预计节后镍价将继续震荡上涨，维持沪镍主力合约上半年14万元/吨目标价不变，节奏上看，节后沪镍上行的步伐或将有所加快。操作上，建议投资者前期多单继续持有，如果短线遇到剧烈波动，可以尝试低位追加多单。(作者单位：东证衍生品研究院）